2009-04-20
Największa od miesięcy fala zwyżek na warszawskiej giełdzie spowodowała, że ceny akcji 4 z 5 największych spółek – PKO BP, Pekao, KGHM oraz PKN Orlen – pierwszy raz w obecnej bessie przekroczyły ceny docelowe wyznaczane przez analityków z biur maklerskich.

Tym samym nie można już mówić o niedowartościowaniu tych walorów. To może zastopować dalszy wzrost na naszym parkiecie. Ostatnie giełdowe dni potwierdzają takie przypuszczenie.

Analitycy, na których ocenach opiera swoje decyzje wielu inwestorów instytucjonalnych, szacują wartość akcji PKO BP na 26,2 zł, tymczasem na giełdzie kosztował dopiero co ponad 27 zł. W przypadku Pekao jest to odpowiednio 93,7 zł oraz ponad 102 zł. Największa dysproporcja występuje w przypadku papierów KGHM, które zdaniem specjalistów z biur maklerskich warte są 42,9 zł, podczas gdy na rynku kosztują blisko 54 zł. Cenę walorów PKN Orlen określają na 25,4 zł, a na parkiecie płaci się za nie niecałe 25 zł. Jedynie kurs TP jest niższy od szacowanego przez specjalistów (odpowiednio 19 zł i 22,8 zł).

W przypadku kolejnej najbardziej znaczącej w indeksie WIG20 piątki przedsiębiorstw - PGNiG, Asseco Poland, PBG, GTC i BZ WBK - w przypadku czterech firm notowania są prawie identyczne z kursami docelowymi wskazywanymi przez analityków. Jedynie w przypadku Asseco Poland mamy wyraźne dyskonto.

Nadmierny pesymizm?

W takiej sytuacji trudno mówić w przypadku największych spółek, które mają decydujący wpływ na koniunkturę rynkową (udział w indeksie WIG 5 największych spółek to 44-proc.), o niedowartościowaniu ich akcji. Tym samym optymiści tracą jeden z ważnych argumentów na rzecz poprawy koniunktury na warszawskiej giełdzie. Inwestorzy, nie widząc wyraźnych symptomów poprawy kondycji gospodarki i spółek, upatrywali go w nadmiernej skali przeceny walorów i sprowadzenie kursów do zbyt niskich poziomów względem ich wartości fundamentalnej.

Przewartościowanie akcji w bessie nie jest typowym zjawiskiem. Zapowiada raczej wyczerpywanie się potencjału zwyżkowego niż kontynuację dobrej passy. Można jednak na tę kwestię spojrzeć od innej strony. Przyjmuje się, że tworzeniu dołka bessy powinien towarzyszyć skrajny pesymizm uczestników rynku. Jednym z jego objawów mogłoby być to, że analitycy oceniają przyszłą wartość akcji poniżej ich bieżących cen na rynku. Z taką sytuacją nie mielibyśmy jednak do czynienia, gdyby pojawiła się po okresie zniżek giełdowych, a nie po 25-proc. ruchu w górę (mniej więcej tyle od dołka zyskał indeks WIG).

Czy analitycy zmienią zdanie?

Jest też inna możliwość. Cechą charakterystyczną wycen analityków jest to, że generalnie podążają za kursami giełdowymi. Widać to było znakomicie przez ostatnie półtora roku. Nie wynika to jedynie z faktu, że specjaliści nie mają dobrego nosa. Musimy pamiętać, że wycena spółki wykonywana jest najczęściej przy wykorzystaniu dwóch metod - zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz porównawczej. W obu przypadkach oprócz kondycji finansowej przedsiębiorstwa bierze się pod uwagę specyficzne czynniki, jak koszt pieniądza, czy współczynniki wycen porównywalnych spółek. To zaś oznacza, że przy niezmienionej ocenie fundamentów firmy zmianie może uleć jej wycena. I tak na przykład, wraz z obniżającymi się współczynnikami wycen na świecie, zmniejszają się wyceny naszych akcji. Równocześnie do zmiany opinii o kondycji finansowej spółki analitycy potrzebują namacalnych dowodów, że warto to uczynić, a to zazwyczaj wymaga czasu (także z prozaicznego powodu, że potrzeba go na przygotowanie raportu o spółce). Często następuje to już więc po tym, jak lepsze perspektywy zdyskontuje rynek.

Można więc sobie wyobrazić, że obecnie też jesteśmy w takiej sytuacji, że rynek wyprzedza poprawę kondycji przedsiębiorstw, a analitycy niedługo zaczną cieplejszym okiem spoglądać na wartość firm. Najczęściej dobrą okazją ku temu jest publikacja wyników finansowych. Staje się ona przyczynkiem do zmian projekcji finansowych. To nadaje dodatkowego kontekstu trwającemu głównie przez I połowę maja sezonowi publikacji raportów finansowych przez polskie spółki.

Bez względu na to, jak postąpią analitycy, można zakładać, że obecne przewartościowanie walorów największych spółek przemawia przeciwko kontynuacji zwyżek na naszej giełdzie. Inwestorzy o spekulacyjnym nastawieniu mają do wyboru zrealizować zyski albo trzymać akcje w nadziei na ich lepsze wyceny. Równocześnie taka sytuacja zwiększa zależność koniunktury na naszym rynku od wydarzeń na świecie - podnoszenie się wycen na zagranicznych rynkach zwiększałoby prawdopodobieństwo rewizji w górę przez analityków ocen polskich spółek.

Wykresy przedstawiające kurs oraz wycenę następujących spółek: PKO BP, Pekao, PKN Orlen, KGHM oraz TP dostępne są w załączniku.

Krzysztof Stępień
główny ekonomista
Expander

Nadesłał: ap