2009-05-28
Po ostatnich wzrostach cen akcji premia za ryzyko inwestycji w polskie akcje spadła do ujemnego poziomu. Sytuacja pod tym względem jest gorsza niż w szczycie hossy w połowie 2007 r.

Tym samym rynek nie oferuje nagrody za podejmowane ryzyko inwestycji giełdowych.

Nie ma się więc co dziwić, że akcje nie chcą już w ostatnich tygodniach rosnąć. Sytuacja jest o tyle nietypowa, że niewielka premia za ryzyko towarzyszy raczej końcowym etapom trendów zwyżkowych, a nie pojawia się w czasie bessy, na której ostateczne odwołanie wciąż jest jeszcze za wcześnie. Premia za ryzyko obrazuje, na jak dużą nadwyżkę potencjalnej stopy zwrotu z akcji nad bezpiecznymi lokatami można liczyć. W prosty sposób obrazują ją różnica między stopą zysku (jest odwrotnością popularnego wskaźnika wyceny akcji, jakim jest cena/zysk) a rentownością długoterminowych obligacji. Obecnie wskaźnik cena zysk dla akcji z indeksu WIG, według danych Bloomberga, sięga blisko 32. To oznacza, że stopa zysku wynosi zaledwie 3,1%. Dochodowość 10-letnich obligacji to obecnie 6,3%. W efekcie premia za ryzyko jest ujemna - wynosi -3,1 pkt proc. Tak niska nie była nawet w końcowej fazie hossy, w lipcu 2007 r. Atrakcyjność naszego parkietu zmniejszyła się dodatkowo po publikacji wyników finansowych za I kwartał, które przyniosły znaczny regres i tym samym spadek stopy zysku.

Gdzie indziej nagroda jest większa

Na innych rynkach światowych „nagroda" za podejmowane ryzyko inwestycji giełdowych jest znacznie większa niż u nas. W Ameryce premia wynosi 3,5 pkt proc., w Europie jest to 0,6 pkt proc. Dla lokalnych inwestorów tamte rynki akcji przedstawiają się więc znacznie bardziej atrakcyjnie.

W dużym stopniu jest to zasługą niższej rentowności długoterminowych obligacji w rozwiniętych państwach. Zyskowność 10-letnich obligacji strefy euro wynosi 3,6%, amerykańskich - 3,4%.

W mniejszym stopniu wynika z wysokości wskaźników wyceny akcji na poszczególnych rynkach. W Ameryce współczynnik cena/zysk wynosi 14,5 (daje to stopę zysku rzędu 6,9%), w Europie blisko 24 (stopa zysku na poziomie 4,2%). Różnice w wysokości wskaźników wyceny są pochodną oczekiwań inwestorów co do zysków przedsiębiorstw w przyszłości. Jeśli oczekują większych zarobków są w stanie zaakceptować wyższe współczynniki wycen. Gdy spodziewają się spadku zysków, wskaźniki wycen będą niższe.

Częstym zarzutem przy ocenie atrakcyjności akcji, której elementem jest wskaźnik cena/zysk, jest to, że odwołuje się on do przeszłości. Inwestorzy zaś podejmują decyzje w przewidywaniu zdarzeń w przyszłości. Jednak oparcie się na twardych danych, a nie prognozach, które mogą się nie sprawdzić, zwłaszcza w takich niepewnych czasach, jak obecne, jest uzasadnione. Do tego wskaźnik cena/zysk jest najpopularniejszą metodą oceny atrakcyjności akcji, wykorzystywaną także w analizach porównawczych analityków fundamentalnych. Równocześnie wielu strategów w bankach inwestycyjnych zwraca uwagę na wysokość premii za ryzyko, a w podobny sposób obliczona skłoniła Alana Greenspana, legendarnego szefa Rezerwy Federalnej, do sformułowania w II połowie lat 90. XX wieku ostrzeżenia przed „irrational exuberance" (nieracjonalny entuzjazm).

Dodatkowo znaczenie tych wniosków wspiera to, że również inne miary ryzyka inwestycyjnego prowadzą do podobnych wniosków. W pierwszej połowie maja indeks niechęci do ryzyka obliczany przez Bank of America spadł do najniższego poziomu od lipca 2007 r. Znacznie zmniejszył się tzw. TED spread, czyli różnica między kosztem 3-miesięcznej pożyczki dla banku i amerykańskiego skarbu. W dół ostro poszły ceny CDS-ów, czyli kosztów ubezpieczenia przez ryzykiem bankructwa krajów. Znacząco zmalała też premia za ryzyko inwestycji na rynkach wschodzących, tzw. Indeks EMBI+.

Trzy kluczowe zmienne

Mamy zatem trzy najważniejsze zmienne warunkujące wysokość premii za ryzyko:

• rentowność długoterminowych obligacji - gry rośnie przy nie zmienionym poziomie pozostałych dwóch parametrach premia spada
• ceny akcji - gdy rosną przy nie zmienionym poziomie pozostałych dwóch parametrach premia spada
• zyski spółek - gdy rosną przy nie zmienionym poziomie pozostałych dwóch parametrach premia rośnie

Wysokość premii za ryzyko może wyrażać zarówno atrakcyjność akcji względem bezpiecznych instrumentów, jak również oczekiwania inwestorów względem przyszłości. W pierwszym przypadku patrzymy jedynie na bezwzględną wartość premii, w drugim, na kierunek jej zmian. Drugie podejście jest bardziej przydatne. Pozwala łączyć wnioski płynące z historycznych danych z prognozami na przyszłość.

Ostrzegawcze wnioski

Niską premię za ryzyko w obecnych warunkach można tłumaczyć jedynie przekonaniem, że zyski zaczną się niedługo wyraźnie poprawiać. W perspektywie obecnego i przyszłego kwartału trudno jednak na to liczyć. Co więcej, jeśli sprawdzą się prognozy to zyski będą nadal wyraźnie spadać, zbijając w ten sposób dodatkowo premię w dół.

W takich warunkach rośnie znaczenie zachowania rynku obligacji. Może się on okazać kluczowy z punktu widzenia koniunktury giełdowej w kolejnych miesiącach. W tym kontekście ostatni wzrost rentowności w USA, jak coraz liczniejsze głosy wskazujące na dłuższą bessę na tym rynku, trzeba odbierać jako bezpośrednie zagrożenie dla koniunktury giełdowej.

Obecna wielkość premii za ryzyko zdecydowanie przemawia przeciwko kontynuacji wzrostu. Biorąc pod uwagę, że na naszym rynku jest mniejsza niż w końcowej fazie hossy, trzeba się wręcz liczyć z powrotem bessy na parkiet. Uniknięcie takiego scenariusza będzie możliwe pod warunkiem znacznej poprawy wyników spółek i uniknięcia wzrostu dochodowości długoterminowych obligacji.

Krzysztof Stępień
główny ekonomista,
Expander

Nadesłał: ap